從香港「玩完論」想到Deep Value

從香港「玩完論」想到Deep Value

信報  畢老林 投資者日記 2024-02-14

2月13日，周二。龍年頭炮，老畢先在此恭祝讀者諸君身壯力健，財運亨通。金龍獻瑞，港人無不祈求新的一年呈現新氣象，惟在這個喜氣洋洋的日子，曾是中國大好友的摩根士丹利前首席經濟學家羅奇（Stephen Roach）揮筆「贈㷫」，日前在英國《金融時報》「沉痛地宣稱香港已玩完」（It pains me to say Hong Kong is over）。現任耶魯大學資深研究員的他，以本地政治、內地經濟及中美關係三大困局難以改觀為立足點，針對港股發表語調悲觀的評論。

另一邊廂，財政司司長陳茂波引述上月在瑞士達沃斯世界經濟論壇上的見聞，指歐美長線基金正在重新評估內地及本港的投資前景，認為香港只要做好自己，資金察覺有利可圖，自自然然就會返來；財爺相信國際投資者正在靜候入市時機，形容內地股市及港股已出現轉勢跡象，間接反駁羅奇之言。

機會成本必須考慮

現實卻是，估值低迷不等於「抵買」，股民近年一再墮入價值陷阱，資金被套牢的憂慮逐漸主宰投資者對風險/回報的判斷，除非出現無法抗拒的催化劑，否則港股難望擺脫弱勢。

羅奇轉軚非今日始，唱淡中港理據並不新鮮，但他提及恒指相比1997年回歸時僅升約5%，同期美股標普500指數累漲4倍。姑勿論港股是「真抵買」抑或投資陷阱，這種天壤雲泥的差別，令股民不得不慎重考慮機會成本這個關鍵因素。

港股愈窮愈見鬼，惟即使在指數層面長升長有的美股，內裏亦長期呈現兩極分化，面對強者愈強，市場卻遲遲拒還「超值股」一個公道，將心比己，誰能處之泰然？

尋常散戶固然缺乏逆向操作必不可少的耐性、定力和意志，過去憑藉精選價值股揚名立萬的基金明星如艾因霍恩（David Einhorn），近年也深受戰績低落客戶撤資困擾，人氣給無情歲月消磨殆盡，鐵桿粉絲以外，追隨者買少見少。

新春期間，老畢聽了艾因霍恩與冒起甚速的美國投資顧問公司Ritholtz Wealth Management創辦人Barry Ritholtz的「深情對話」，標指歷史性突破五千大關、港股四分一世紀原地踏步，放諸今時今日，艾因霍恩在逆境中的感受和意見，值得花點工夫探討。

「結構崩壞」尋出路

在他看來，美股在少數市值驚人的科技巨企推動下節節上揚，本身就是一個市場「結構崩壞」（structurally broken）的徵兆，疊加被動式策略冒起、末日期權等衍生工具推波助瀾，投資者重視價格和動能遠甚於企業基本因素，市場生態早已變得面目全非。David Einhorn跌下神壇多時，老實講句，他對旗下基金跑輸大市的見解，多少予人「發牢騷」之感，具討論價值的是他在逆境中如何尋求出路。

與其他處境相似的價值型基金經理不同，艾因霍恩並沒有隨波逐流，為生存而轉攻估值高昂的強勢股，反而選擇在價值路上愈挖愈「深」，以往10倍市盈率足以讓他垂涎，如今可能要低至四五倍才會考慮出手。

然而，Einhorn絕非見「平」就掃，一廂情願地期望均值回歸，策略調整的重點是集中押注現金流強勁、負債比率低，管理層有能力和意願積極回購股份及慷慨派息的企業，不求市場終有一天認同其投資價值，只要符合上述條件，估值即使無法顯著提升，投資者仍能因公司致力於回饋股東而取得可觀回報。

證諸去年表現，艾因霍恩操盤的對沖基金Greenlight Capital三大贏家皆屬這類「深層價值股」，建造商Green Brick Partners、能源集團Consol及從IBM分拆出來的Kyndryl，2023年股價升幅在61%至112%之間，雖未必及得上獲AI概念加持的增長股，總算做到「財息兼收」，證明由Value過渡至Deep Value效果理想，既令這位過氣巨星拾回不少顏面，也為不離不棄的粉絲帶來驚喜。

股民心態捨難取易

問題是，類似策略能否在全球尤其平貨滿街的港股複製？理論上當然可以，但艾因霍恩自己便說過，他是在接受錯判股價觸底概率高達35%的前提下買入這類股份，可見Deep Value並不代表股價下行空間消失。撇開經濟因素不談，考慮到投資港股的政治風險和外圍股市強勢引發的機會成本盤算，即使企業樂意善待股東，照辦煮碗押注Deep Value是否良策，恐有三思必要。

第二點是，艾因霍恩依靠價值投資建功立業，為求跟對手區分開來，寧可在原有風格中尋求突破，也堅拒順勢而行從眾，歸根究柢出於不願破壞辛苦建立起來的聲譽。

一般散戶並沒有這種「職業壓力」，就如財爺陳茂波所言，哪裏有錢搵便往哪裏跑。輝達股價年初至今爆升近五成，被動地追蹤標指、納指的ETF此刻食正科技龍頭大潮，捨難取易，股民何必攞苦嚟辛？艾因霍恩口中的市場結構崩壞，要改變只怕愈來愈難。

本欄逢周二至周四刊出

後話

值得一讀後深思！要投資股市賺錢的，並非只有香港，況且又涉及回報率與風險級別。